奢侈品行业全面盘点:从需求、海外回流、渠道格局展望未来空间

时间:2022-08-27 22:55:09 | 浏览:1677

(登陆未来智库www.vzkoo.com获取高端报告。)一、 奢侈品消费现状:国人奢侈品消费需求基数大增速高,境外消费仍是主流、免税占比低国人奢侈品需求旺盛,整体消费占全球奢侈品市场 32%,且销售增长仍维持高于世界均值的增速。根据贝恩咨询

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一、 奢侈品消费现状:国人奢侈品消费需求基数大增速高,境外消费仍是主流、免税占比低

国人奢侈品需求旺盛,整体消费占全球奢侈品市场 32%,且销售增长仍维持高于世界均值的增速。根据贝恩咨询数据,2017 年全球奢侈品市场规模约 2540 亿欧元(仅包含个人奢侈品),其中中国消费者消费占比 32%,约 812.8 亿欧元(折合人民币约 6201.66 亿元),需求规模体量大,接近全球三分之一。同时,仅从国内市场奢侈品销售增速看,中国市场增速始终高于世界其他地区,维持两位数的中高速增长,体现了旺盛的奢侈品需求。

我国奢侈品消费外流现象严重,国内销售仅占 25%左右,呈现大需求但小市场的行业格局。2017年,我国奢侈品销售规模占全球奢侈品市场的 8%,约 203.2 亿欧元(折合人民币约 1550.4 亿元),仅占全国奢侈品消费的四分之一。奢侈品行业存在较为严重的外流现象,主要由于我国奢侈品进口关税高导致价格显著高于海外渠道,同时款式上新速度亦不及欧美高奢原产地。

具体来看目前国内奢侈品市场销售,从渠道上我们可大致拆分为免税渠道、线下有税以及线上有税渠道:数据显示,2017 年国内整体奢侈品销售规模为 1550.42 亿元,其中线下销售规模约 1401亿元,占比 91%,线上销售规模 139.54 亿元,占比约 9%。进一步拆分线下渠道为有税及免税渠道,其中免税渠道主要考虑国旅免税销售规模叠加日上上海规模,2017 年免税渠道规模约为266.32 亿元,剔除免税部分,线下有税部分销售额约 1144.56 亿元。

二、 奢侈品需求展望:长周期下的内生动力叠加中周期的财富效应,期待十年后的万亿市场

既然免税是奢侈品的渠道之一,对其未来空间预测的底层逻辑应是奢侈品需求的潜力。本章我们主要对国内奢侈品消费数据的深入挖掘,并提供对后市规模的详细定量测算。

2.1、 定性分析:长周期的用户扩充/频次提升/消费升级+中周期的财富效应,奢侈品空间仍大

16 年以来,亚太区域的奢侈品销售在国人需求带动下出现一轮强劲增长,且持续至今;虽然增长起点与中国经济向好时点相对一致,但后期的增速强劲、特别是近两年的高景气,与整体宏观经济与外部环境的波动走势还是出现了较大背离。

我们认为宏观经济冷暖当然会对奢侈品消费产生影响,但并不是目前阶段乃至未来十年的主要矛盾。奢侈品这一轮的强劲表现,一方面来自于新 80 乃至 90 后消费力推动的一二线城市的消费升级与中低线城市的需求觉醒,这是持续的内生性的提升动力;另一方面来自于小部分极富人群的潜在"二八效应",其消费抉择受经济影响小且贡献体量大,在前一轮地产的财富效应下进一步贡献了此轮增长的更大弹性。我们将在后文做详细阐述。

2.1.1、 长周期的内生动力:用户扩充+频次提升+消费升级,是未来奢侈品需求上行的主要动力

走访较多奢侈品业内专家,我们认为此轮奢侈品在国内的强需求提升主要存在三大动力拉动:用户的扩充、频次的提升以及新生代中产阶级推动的消费升级,将继续带动奢侈品的长周期内生增长:

1. 用户扩充:用户扩充主要包括奢侈品消费从一线城市向二三线城市渗透,奢侈品用户年龄向年轻化渗透、男性用户崛起等方面。

2. 使用频次的提升:随着整体消费能力提升、消费习惯转变及消费客群的切换,奢侈品使用频次也有了较大的提升。以香化产品为例,根据寺库数据显示,目前奢侈品消费者主要客群为 18-30 岁,占比超 40%,而麦肯锡调研显示这部分客群,即千禧一代对香化等奢侈品使用频次显著高于其他受访者。

2.1.2、 中周期的弹性叠加:财富效应影响远大于可支配收入,仍将激发"有产阶级"特别是富人阶层的购买潜力

我们通过长周期历史回溯发现,奢侈品行业有显著财富效应,当期奢侈品销售与上一期房地产发展特别是房价存在显著正向相关性。奢侈品消费对个人资产、收入均有较高要求,具有显著的财富效应,因此个人资产尤其是房产价值的涨跌,对奢侈品销售增速有较大影响。我们复盘了 06-18 年奢侈品行业增速与国内房地产发展情况,上一期房地产销售面积/房价与当期奢侈品销售增速相关系数为 0.61/0.70,关联明显,房地产繁荣特别是房价的坚挺对奢侈品销售具有正向促进作用。

相比其他消费品,奢侈品行业的财富效应属性更强,受人均可支配收入影响较弱,这也侧面体现了富人阶层对奢侈品购买的现阶段影响更大。我们对比了各个细分消费品行业的财富效应和收入效应,可以看出:(1)消费品行业均具有一定程度的收入效应和财富效应;(2)奢侈品行业的财富效应远强于其他消费品行业;(3)奢侈品行业的收入拉动相对弱于其他消费品行业。我们认为这也侧面体现了,当前时点奢侈品的购买主要由富人阶层主导,其对收入的敏感度低,更多的是身价效应,因此其一方面体现出对经济波动的一定抵御能力,另一方面房价的上涨将进一步激发其购买潜力。

因此,我们认为此轮奢侈品的持续高景气,除前述的长期内生性原因外,地产周期的繁荣也贡献了一定弹性。从百城住宅价格指数同比走势可以看出,2015 年中-2017 年,整体房地产市场经历了一轮上行周期,分拆看,我们认为二手房市场的价格起伏更关乎于存量资产的价值,其财富效应相比新建住宅更显著。因此我们回顾了一二三线城市二手房住宅价格走势,可以看出,这轮房地产上行周期中,二手房价格同比增速高于整体住宅价格涨幅,同时一线城市显著强于二三线城市。地产上行周期增厚了存量资产总量头部的人财富价值,而这部分人恰恰是奢侈品的主要目标客户群体,因此本轮奢侈品的高景气与前两年的地产强周期有不可分割的关系。

展望未来,财富效应对奢侈品需求的贡献?我们认为:

1、 中短期来看,房价的财富效应对奢侈品购买有 2 年左右滞后带动效应的体现,在哪怕房价无上升的情况下仍将有一定中期正贡献:随着房住不炒的决心加大以及调控政策的持续严格,市场担心房价短期进一步上行的概率降低,但哪怕在房价无提升的基础上,房价的财富效应贡献仍有一定滞后性:其对奢侈品购买的正向影响在房价持续高位后的 1 年开始显现,7-8 季度为峰值,仍将对近几年的奢侈品购买提供正效应。

2、 中长期来看,对比发达国家,我们认为财富效应将随着经济发展逐步削弱,中期贡献弹性,但长期影响有限。对比发达国家,中国房地产销售单位面积均价与下一期奢侈品销售相关系数达到 0.7,同处亚洲的日本、韩国房价指数增速对下一期奢侈品消费相关系数为 0.37/-0.2,相关性较弱,美国房价指数增速与下一期奢侈品消费相关系数仅为 0.14,相关性亦较低。我们认为,这一方面是由于发达国家的房价增速趋缓其财富积累效应相比中国有所减弱,另一方面也是由于人均消费水平和人均奢侈品拥有量的提升带来了对奢侈品的更理性认知,对其偏好度的下降。所以中期来看,我国经济增长中枢仍显著高于发达国家水平,仍处于财富更快积累阶段,中周期仍将贡献奢侈品消费弹性;但长期来看,我们认为财富效应的影响将逐步趋于平缓。

2.2、 定量测算:人均奢侈品消费空间仍大,长期看市场规模近万亿

如何看待后续国人奢侈品消费的规模走势?基于前文分析,我们认为奢侈品行业增速主要由个人年消费额增长以及消费客群扩张,但由于具体奢侈品购买人次的数据不可得,因此我们定量测算将以全国人均奢侈品消费及人口基数为切入点,这种测算方式虽然没有能够反映奢侈品消费渗透率提升逻辑,但本身消费客群提升可以减弱人均奢侈品消费额的摊薄,因此消费能力提升及客群扩张都集中反映在人均奢侈品消费额指标中。

对标日本,人均奢侈品消费仍有三倍以上提升空间。对比中日两国奢侈品消费,2017 年中国/日本奢侈品消费总体规模(按消费者国籍分)为 812.9/254 亿欧元,根据总人口折算人均年奢侈品消费58.47/200.46 美元,从人均的角度看,中国的奢侈品总体仍有三倍以上的广阔空间。

但与目前的实际收入及经济发展水平相比,国人对奢侈品的偏好目前已经开始体现。从上面的中国/日本人均年奢侈品消费 58.47/200.46 美元,我们除以体现收入及购买力水平的人均 GDP,可得到中国/日本人均奢侈品消费占人均 GDP0.75%/0.59%,中国更高。可见,目前阶段,中国消费者已具有明显更强的奢侈品消费意愿,这既有我们前面提到的中国目前财富效应的影响相比日本更为显著,也有目前中国消费者对奢侈品认知相比日本还处于更前期的阶段,在 80/90 新的消费群体及低线城市消费觉醒的过程中已体现了更强的偏好。

所以展望未来,我们认为对标发达国家,我国人均奢侈品的 3 倍空间的实现,可能一方面来自于这种高偏好的保持,但其余更多仍来自于经济发展的推动。所以我们对于未来奢侈品市场的测算逻辑仍主要从人均奢侈品消费额及人口基数出发,其中人均奢侈品消费额主要与人均 gdp 挂钩:

1. 人口基数:2017-2018 年我国人口基数增速为 0.53%/0.38%,整体增长基本维持低水平增速,后续我们假设人口增速逐步放缓,直至零增长水平。

2. 人均奢侈品消费:鉴于国人对于奢侈品的更强偏好、也即财富效应+新消费群体消费观念等已在目前的人均消费中有一定体现,我们对于人均奢侈品消费额的预测主要与人均 gdp 挂钩,不做比例的进一步上调以反应偏好的进一步上升。2017 年我国人均奢侈品消费增速为 5.05%,我们假设人均 GDP 每五年切换一次增速,反映在人均奢侈品消费上增速呈现阶段性放缓的态势。

根据以上假设我们测算了 2019-2030 年奢侈品消费规模,预计 2030 年中国整体奢侈品消费将达到 9801.9 亿元,接近万亿数量级,整体 CAGR 3.88%。

三、 到底多少可以回流?国内奢侈品市场十年销售测算:回流加速是大势所趋,预计 2030 年国内奢侈品销售占比接近 50%,CAGR+8%

我们认为,未来国内市场奢侈品销售增长主要有两大动力,一方面来源于消费群体扩大,消费能力提升带来的内生增长动力,即奢侈品消费全市场的增长,另一方面亦来源于国内奢侈品销售渠道完善大趋势下,海外奢侈品消费的回流。关于奢侈品消费全市场的增长,我们在上一章已做了详尽探讨,本章我们将对消费回流做详尽测算,以最终得出我们对未来国内奢侈品消费规模的预测。

市场对于海外奢侈品消费回流大趋势的认知基本统一,但涉及回流规模却难以量化,我们认为,直接赋予外流消费回流比例固然可以提供对长期消费回流规模数量级的一定认知,但一方面回流比例的假设合理性缺乏理论支撑,另一方面对于细分奢侈品品类的回流亦没有一个可供参考的回答。因此我们将深度拆解分析目前海外消费中细分品类及不同区域所占比例,基于各个品类的不同特点赋予回流比例假设,从而测算出长期看海外奢侈品消费回流比例。

3.1 还原外流奢侈品消费:区域结构与品类结构各有不同

我们认为对于外流的奢侈品消费,不同的区域和不同的品类结构都对回流的难易程度起到了决定性作用,所以为计算回流,我们先模拟拆解目前外流的奢侈品消费的区域及品类结构

3.1.1 还原外流奢侈品消费的区域结构

预计我国外流消费中,欧洲消费占比最高,可达 40%以上,其次为亚洲及美洲。从全球奢侈品销售区域分布看,欧洲/美洲/日本/中国大陆/亚洲其他/其他分别占比 33%/32%/8%/8%/14%/5%,但从全球奢侈品消费者国际分布看,欧洲 /美洲 /日本 /中国大陆 /亚洲其他 /其他分别占比18%/22%/10%/32%/11%/7%,欧美市场中外籍人员奢侈品消费占比较高。

从数据端显示,欧洲/美洲/中国大陆/日本/亚洲(除中国&日本)/其他消费者消费比例与地区销售比例之间差值分别为-15%/-10%/24%/2%/-3%/2%,欧美地区承接了其他地区,且欧美奢侈品消费理论上外流比例非常小。2017 年中国在韩消费约 95757 亿韩元,折合人民币约 572.4 亿人民币,大约可解释中国差值 3pct,假设整体亚洲市场承接中国外流消费 24 个点中的 6pct,其他市场约承接1pct,欧美市场按照 3:2 的比例分摊剩下 17%。依次估算欧洲/美洲/亚洲(剔除中国)/其他承接中国人境外消费占整体国人境外消费的 42.5%/28.33%/25%/4.17%。

3.1.2 还原外流奢侈品消费的品类结构

通过拆解各个销售市场细分奢侈品品类的销售占比情况,我们可以看出:

1. 西欧市场服饰鞋类及珠宝配饰等销售占比显著高于世界平均水平:服饰鞋类等奢侈品潮流时效性较高,更新速度快,西欧地区具有良好的时尚基因,是每季时尚新品的发源地,更适宜购买时尚服饰鞋类奢侈品;

2. 配饰销售比例差异不大,基本维持在 28%-30%的比例之间:配饰包含珠宝、眼镜及钟表,全球看,除韩国在珠宝上销售不佳外,其余地区基本维持在 28%-23%的水平,珠宝属于贵价奢侈品,单品价值高,购买者基本稳定在高财富值人群,价格敏感性相对较弱

3. 亚太消费者显示出对皮具奢侈品更强的偏好:我们可以合理地认为,亚洲地区的奢侈品消费基本由亚太消费者贡献,从结构看,亚太消费者对皮具展现出更强的偏好,占比高于世界平均水平 4pct;

4. 美妆个护占比不高,区域间差异亦不大,日韩市场显示出美妆个护销售的优势:美妆个护虽然消费频次高,但由于单品价值低,整体消费占奢侈品比例不高,区域间差异亦不十分显著,日韩市场由于价格优势,其美妆个护占比高于其他区域 2pct;

我们假设,中国人在海外各个区域的奢侈品消费基本遵循该地的奢侈品销售结构,结合前面我们对中国海外奢侈品消费地域数据,可以计算得出海外奢侈品消费中,服装鞋类/配饰/皮具/美妆个护/其他占比分别为
40.85%/74.62%/64.95%/76.09%/64.99%。由中国消费者在国内外消费的各类奢侈品规模,其中服饰鞋类外流比例最高,为 80.23%,美妆个护及配饰外流比例为 76.09%/74.62%,与整体外流比例持平。

3.2 回流规模预测:预计未来十年 1/4 海外消费将回流

基于对上述数据的拆分,我们认为长期看,随着国内奢侈品价格比较优势提升,消费回流是必然趋势,但是并非所有的境外消费均可实现回流,外流消费的回流比例在不同奢侈品品类及不同区域间均有差异,例如

(1)对于不同品类,如香化 VS 精品,我们认为香化的比较优势主要还是集中于价格优势,虽然存在部分产品区域间产品质量差异,但这部分影响较小,而精品类在区域间存在品类丰富度、新品上新速度、货品价格等多元化差异,因此我们合理推测香化类产品回流比例中枢会高于精品品类回流中枢。

(2)对于不同区域,需考虑其作为原产地的影响:欧美市场作为时尚发源地,在精品类品牌齐全度、更新速度及价格均有一定天然优势,则其回流难度大、比例相对较低;同理亚洲区韩国的韩妆优势等也会带来相应的回流难度加大、比例低的可能性;

因此我们分别针对不同品类及不同地区的回流比例作了中性及乐观两种假设,以从长期视角看海外消费可回流比例。

1. 美妆个护回流区域差异不大,且可回流比例较高:美妆个护作为单品价值较低的奢侈品品类,其消费群体最广,消费价格敏感性亦显著高于其他品类,因此价格是消费区域选择的主要衡量指标。我们对比了国内香化类产品价格最低的免税渠道与韩国免税渠道价格(韩国香化产品处于全球低位),国内渠道已经具备和海外竞争的能力,且存在更强的降价能力(尤其是市内店开业,更高的盈利能力提供更大的降价空间),考虑到韩国消费中部分韩妆回流可能性较低,因此我们假设中性预期下亚洲/欧美/其他市场回流比例分别为 55%/60%/60%,乐观假设下亚洲/欧美/其他市场回流比例分别为 65%/70%/70%;

2. 服装鞋类及皮具区域间回流比例存在一定差异,亚太地区销售可回流比例显著高于欧美:服装鞋类及皮具等奢侈品消费对市场消费环境的要求非常高,西欧地区作为各类时尚秀场集中地,其产品上新速度及品类丰富度均远高于国内,隐性优势在可见时间区间内难以有本质转圜,但亚太地区销售的精品类奢侈品主要竞争优势主要在于价格,因此我们认为欧美地区精品消费可回流比例相对较低,亚洲及其他地区可回流比例较高,中性假设下欧美/亚洲可回流比例为 15%/50%,乐观假设下欧美/亚洲可回流比例为 20%/60%;

3. 配饰类产品:珠宝和钟表单品价值高,且关税比例高,国内外价差较大,目前限制钟表消费回流的重要因素在于免税渠道的额度限制下高价单品消费依然受到显著抑制。后续,我们认为随着政策端的逐步放宽,中高端珠宝及钟表可在免税消费范围内。但欧洲作为高端钟表发源地,我们依旧合理假设欧美地区钟表类回流比例较低,中性假设下欧美/亚洲回流比例为 10%/40%,乐观假设下欧美/亚洲回流比例为 15%/50%;

4. 其他:其他产品包括电子产品、运动及书写类奢侈品,中性/乐观假设下回流比例为 40%/50%。基于如上假设,将时间区间放到十年的维度,我们测算出,海外消费中可回流的部分占外流消费比例约为 28.04%/35%,叠加考虑海外消费占整体国人奢侈品消费 75%,则海外可回流部分占整体国人奢侈品消费 21.03%/26.25%,则到 2030 年,中国奢侈品消费中国内市场销售占比约为46%/51.2%,叠加考虑前文我们对于整体奢侈品消费市场规模的预测,国内奢侈品市场规模预计可达到 4512-5023 亿元。

4.1.3、 政策端:免税承载着消费回流的重任,政策倾向显著

未来引导消费回流大趋势中,免税是最具备核心竞争力的渠道,也是目前政策最主要的扶持方向。未来消费回流的顶层设计的落实,一方面需要一个奢侈品属性充分内容充足的渠道、另一方面需要渠道的价格具备国际竞争力;在这几点上,免税具备最强的竞争力。从政策角度看,国家也一直在努力推进免税政策的放宽,从试点到推广,逐步推进国内免税行业走向国际化。

1. 离岛免税政策端逐步放开,在购物资格、购买频次及额度限制等多方面屡次宽松。自 2011 年离岛免税试点以来,政策端持续放宽:(1)免税额度:免税额度由 12 年以前的 5000 元上调至目前的 30000 元,整体放宽比例较大,同时不再区分岛内外居民;(2)免税购物次数:由1-2 次的购物限制放宽至无限次,同时不再区分岛内外居民;(3)品类及件数:逐步提升免税品类的丰富度,加入美容及家用医疗器械,同时 16 年对单品类购买件数限制进行放宽。

2. 机场免税端,政府干预机场提成比例设置,推动免税行业与机场共赢发展。19 年七月,财政部针对口岸出境免税招标及运营提出一系列条例,其中口岸招标评判及租金上限提出了一定指导意见,一定程度限制了当下免税招标中机场强势地位的议价力。机场扣点费用的限制进一步促进了国内免税相对国际市场竞争力的提升,未来国内免税行业做大做强实质上可以实现机场与免税双赢局面。

此外,对于跨境电商,在 16 年的大幅收紧后,虽略有放宽,但政策限制依然较大,对其长期发展特别是高价商品的售卖仍然存在较大制约。

4.2、 定量角度:线下有税渠道维持稳定增长,跨境电商高增速但体量难上规模

从定量角度,我们如何看待后续各个奢侈品销售渠道的发展?我们将三大渠道的未来增长拆分为购买基数、转化率、客单价,对比如下:

1. 免税(尤其是出入境免税)面对中高收入客群,且目前仍处于发展初期,政策端支持较大,后续增长空间向上弹性更大。线下有税渠道发展多年,已经趋于成熟,后续的增长动力主要来源于消费客单价提升(专柜消费客群普遍收入较高),其转化率边际提升有限,跨境电商渠道受到政策限制显著,无法承载贵价奢侈品销售,且客户大多消费能力较弱,属于价格敏感性较强的客户群体,整体提升主要来源于跨境电商低基数客群基础上的高增长。免税一方面仍处于发展初期,转化率提升仍有极大空间,其次免税面对客群属于中高收入人群,后续客单价及转化率双驱动增长动力及空间更充足。

参照上述逻辑,我们对三个渠道的未来十年发展做了详细拆解预测

4.2.1、 线下有税:基数大,增长稳

有税线下渠道包括专柜,百货等多种渠道,由于发展成熟、渗透率高,是目前国内最大且发展最为成熟的奢侈品销售渠道,其消费客群主要为资产及收入均较高的奢侈品消费者,后续商业地产向低线城市发展仍能带动渗透率提升,但预计边际提升较小。针对有税线下渠道的未来规模预测,我们主要拆分为客流基数、转化率及客单价:

1. 客流基数:前文已述,由于免税相对有税线下及跨境电商均有较强比较优势,因此我们认为但凡出境游客若有购物需求均将选择免税店消费,因此线下有税渠道面临的客流基数为总人口基数剔除出境游人次,对于总人口端,2018 年国内总人口增长 0.38%,预计后续将呈现低增速增长且增速呈现阶梯式下降趋势,出境游端,目前我国出境游渗透率仍远低于日韩欧美等发达国家,我们认为后续出境游仍将维持中速增长且增速逐步趋于平缓;

2. 转化率:预计 18 年线下有税渠道渗透率 16%,消费客群约为 1.87 亿人,由于线下有税由来已久,整体发展较为成熟,其渗透率亦远高于免税 3%-8%及跨境电商 5%,后续转化率的边际改善幅度有限,低于其他渠道转化率;

3. 客单价:目前估测全国有税线下客单价约为 650 元/人,由于线下有税渠道客户群体属于高消费能力客群,我们预计后续客单价增速显著高于跨境电商等渠道。

根据以上假设,我们预计到 2030 年,国内线下有税奢侈品销售规模约为 2243.24 亿元,18-30 年CAGR 4.59%。

4.2.2、 跨境电商:发展初期仍享行业扩张红利,后续仍存发展瓶颈

近年来,随着各大电商平台纷纷介入跨境电商业务,该渠道销售增速显著提升,但目前消费者对跨境电商仍存在一定货品质量质疑,同时由于政策对于单次消费额度的限制以及奢侈品线上销售服务的缺失,跨境电商重点仍主要在销售绝对价值较低的香化个护产品及部分低价轻奢产品。对于跨境电商渠道后续的发展,我们认为:

1. 客流基数:跨境电商客流与有税线下基本重合,以人口基数剔除出境游人次为衡量指标;

2. 转化率:2016-2017 年国内海淘用户数量为 4100/5800/7600 万人,以此估计整体转化率为2.67%/4.6%/5.45%,后续我们认为跨境电商在转化率上仍有较大提升空间,

3. 客单价:跨境电商消费者主要是消费能力较弱且价格敏感性较强的一部分消费者,且由于单次消费额限制及产品质量无保证,跨境电商本身不适合消费高价产品,客单价相对提升速度慢于免税及线下有税渠道。

根据如上假设,预计 2030 年国内跨境电商奢侈品销售规模可达 495.16 亿元,18-30 年 CAGR 可达 9.7%。

根据以上假设,我们预计到 2030 年,国内线下有税奢侈品销售规模约为 495.16 亿元,18-30 年CAGR 9.7%。

4.2.3、 免税渠道:一枝独秀,未来十年 CAGR+15%

结合我们前文对于国内奢侈品销售市场规模的预测,剔除掉线下有税、线上销售规模,预计 2030年在消费回流完成基础上,则免税的规模可能达到 1773-2284 亿元,2017-2030 年 CAGR 15.7-17.98%。

五、 从免税细分看增长实现路径:机场仍是核心重头,市内店贡献最大增量

前文我们从整体市场发展及其他渠道规模扩张,推算出免税未来十年的潜在规模空间在 1788-2299亿元。但同样免税渠道的持续增长也离不开各类免税店的相应发展,15%左右的复合增长率的实现路径也是我们需要核心考量的因素。因此本章,我们将从国内免税的三条主要渠道入手测算,机场/离岛/市内免税成长性及空间几何?能否支撑起达到这样的规模目标?

5.1、 机场免税店测算

机场免税店:由于北京、上海及广州机场等三大全国免税业务最大的机场均归属于中国国旅旗下,因此国内机场免税店存量规模主要考量中国国旅营收披露叠加考虑目前集团体内承诺注入的海口美兰机场营收。针对机场免税店后续规模预测,我们拆分为客流基数、转化率及客单价三要素进行预测:

(1) 客流基数:我们使用全国出境游人次基数+机场出境客流数作为机场免税店面向客流基数;2016-2018 年出境客流增速 4.27%/7%/14.72%,18 年出境游渗透率达到10.73%,相比日韩等发达国家出境游渗透率仍有一定提升空间;17-18 年北京/上海机场出境客流增速 4.89%/3.6%,考虑机场潜在的航线瓶颈,我们认为其客流增速的持续性更好,因此认为其未来维持在 5%左右水平。

(2) 转化率:机场整体运营已经处于比较成熟的阶段,客户挖掘持续深化转化率稳步提升,但由于 20 年市内店牌照大概率放开,理论上短期会造成机场客流的一部分分流,导致转化率下滑,但 2022 年上海机场卫星厅启用对整体转化率提振亦有正向作用。长期看,我们认为机场和市内店面对不同消费场景和消费需求,在优势品类上的错位布局可实现两者共荣发展,因此我们假设 20-21 年机场店转化率有小幅下滑,此后将有所回升然后保持稳定;

(3) 客单价:16-18 年机场客单价基本维持 6%左右的增速,预计中短期该增长继续,后续假设机场店主要满足临时购物需求,客单价基本维持与物价指数同步的低增速;

根据以上假设,我们预计到 2030 年,机场免税销售规模约为 971.83 亿元,17-30年CAGR 12.6%。

5.2、 离岛免税店测算

离岛免税店:离岛免税店主要指海南岛板块,目前海南岛离岛免税共有三家门店,包括三亚海棠湾,海口及博鳌,其中博鳌店由于选址问题规模较小,暂不做过多考虑,海口免税店目前仍在日月广场临时门店运营,2023 年海口免税城建设完毕,海口店将面临规模的跨步式增长。针对离岛免税未来发展,我们仍从客流基数、转化率及客单价三个角度进行拆解分析:

(1) 客流基数:2017 年火车离岛免税购物资格放开,2018 年轮船离岛免税资格放开,因此 2019 年离岛免税客流基数为全岛出入岛人次。一方面,海南旅游吸引力是免税客群基数发展的核心要素(中长期来看其吸引力较为稳固),但同时免税店建设本身对海南旅游吸引力亦有较大正向作用,尤其是海口免税城对附近省份居民的吸引力。因此我们认为基底的海南客流整体维持中低增速,2023 年海口免税城运营后对整体客流人次有一定提振作用;

(2) 转化率:2019-2022 年,转化率保持每年 0.5%的提升速度,2023 年海口市内店开放造成转化率的大幅提升;

(3) 客单价:目前离岛免税板块对客单价限制较大的主要为政策端因素(行邮税政策),后续政策端限制放开是必然趋势,但具体落地时间等仍不确定,此处暂不做考虑。谨慎假设 19-22 年客单价将维持自然增长率,2023 年海口市内免税店开放,由于面向客户主要为商务客户及地方居民,消费呈现频次高而客单低的特点,因此我们假设2023 年客单价综合将有一定下滑,后续仍持稳定增速;

根据以上假设,我们预计到 2030年,机场免税销售规模约为 465.38亿元,17-30年CAGR 17.27%。

5.3、 市内免税店测算

市内店:目前市内店已有中出服运营的部分门店,但由于整体体量规模较小且营收数据无可参考依据,在此暂不考虑。在预测市内店规模上,我们依旧拆分为客流基数、转化率及客单价三要素进行预测:

(1) 客流基数:我们使用全国出境游人次基数作为市内免税店面向客流基数,2016-2018年出境客流增速 4.27%/7%/14.72%,18 年出境游渗透率达到 10.73%,相比日本出境游渗透率仍有较大提升空间。因此我们假设出境游增速将维持中速增长,呈现阶梯式放缓的节奏;

(2) 转化率:由于目前中免仅在北京、上海、厦门、大连及青岛等五座城市布局市内店,理论而言从这五座城市中出入境的旅客消费可能性更高,假设首年渗透率为 5%,并呈现逐年提升的态势,非这五座城市的出入境游客消费转化率较低,假设为 0.5%,基本维持稳定。这五座城市出入境客流占全国人次 50%以上,我们以 50%作为权重将渗透率加权平均计算出整体转化率数据;

(3) 客单价:目前上海、北京机场店客单价大约 1500 元,海棠湾市内店客单价约 4500元,上海北京等市内店面向出入境游客消费能力相对更强,但由于旅行途中可能存在境外消费,购物需求和目的性前期可能不及海南岛旅游型游客,但市内店客单价肯定高于机场店。因此我们假设起始客单价为2000元,后续随着市内店市场认知力提升,将呈现稳步增长态势;

根据以上假设,我们预计到 2030 年,市内店免税销售规模约为 661.11 亿元。

当然,也要指出由于市内店尚未开业,缺乏起始基础数字,此处测算仅为长期空间的一个大概模拟。若需要针对开业及中短期的更精确测算,欢迎参考我们之前的深度报告《透视市内店:国旅发展新征程》,我们从自上而下及自下而上多维度对市内店的中短期规模做了更详细拆解。

基于如上假设,我们估算出 2030 年免税渠道整体规模约为 2098.32 亿元,其中机场/离岛/市内免税店规模分别为 971.83/465.38/661.11 亿元,预测中未考虑后续额度、件数等放宽带来的客单价大幅提升,但政策放宽为必然趋势,将为整体市场提供更大上行弹性。

六、投资建议:继续坚定看好中国国旅

我们坚定推荐中国国旅,看好公司在规模和盈利双重提升下可看十年的长期价值。

……

(报告来源:东方证券)

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